2025-01-15 财经 131
作家：赵伟、陈达飞、赵宇（赵伟 系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
摘录
2024年底以来，10年好意思债利率握续上行。通胀预期抬升及降息预期收窄都有孝顺，但期限溢价颠倒背后的经济计谋风险或是好意思债利率飞腾的主导力量。
一、热门念念考：好意思债利率在“涨”什么
（一）期限溢价是近期好意思债利率上行的主要诠释
好意思债利率可拆分为短期骨子利率预期、通胀预期及期限溢价。短期骨子利率预期反应阛阓对货币计谋的判断；通胀预期反应阛阓对永恒平均通胀的判断；期限溢价估量未被预期到的风险，又可分为通胀风险溢价和骨子风险溢价，后者主要包括利率、计谋、赤字等不笃定性风险。
期限溢价飞腾是12月以来好意思债利率冲高的主因。好意思债利率各因素中，按飞腾孝顺排序远离为：期限溢价>通胀预期>降息预期收窄。好意思国永恒通胀预期及计营利率预期仍相对领路，但好意思国经济、通胀、财政的不笃定性显著提高，对不笃定性的订价组成这次利率冲高的主因。
（二）期限溢价在“涨”什么？影响期限溢价的三大因素
经济与计谋的不笃定性会推升期限溢价。期限溢价与经济的不笃定性正联系，当投资者预期握有永恒国债的风险更高时，条目的报酬率也会提高，带动期限溢价上升。2010年后的金融环境一度将期限溢价压低至0以下，但2021年以来，MOVE指数反应的不笃定性再次大幅晋升。
国债阛阓价钱明锐型投资者占比提高将复旧期限溢价。价钱明锐型投资者指国债阛阓中，除好意思联储、保障、待业金和外洋官方机构外的私东说念主部门参与者。2008年后，外洋官方购债需求握续萎缩；2022年，好意思联储转向缩表，共同驱使价钱明锐型投资者占比上升，或鼓吹期限溢价上升。
国债供给量的提高也会阶段性推升期限溢价。疫情前，好意思国国债供给端的压力较低，尤其是在QE中，好意思联储购债缩短了阛阓的供给风险。但在疫情后，低休闲环境下，赤字的逾额彭胀使得供给端压力增多。典型案例是2023年三季度，好意思国国债王人集刊行，激励期限溢价及利率飞腾。
（三）期限溢价上行的握续性？期限溢价存在抬升压力，好意思债利率仍倾向于高位震憾
特朗普在朝初期，好意思国经济、计谋的不笃定性或复旧利率的高波动。特朗普政府开释的计谋信号相对迟滞，好意思国货币、财政、交易计谋的不笃定性均上升。总统履新后，跟着计谋冉冉落地，不笃定性风险或有一定节略，但参考1.0工夫，特朗普任期内的经济、计谋的风险或仍较高。
国债供需矛盾仍是值得存眷。外洋官方、好意思联储等机构的购债需求仍难以回暖。高通胀的环境导致好意思国股债联系性转正，债券的风险对冲才气缩短，进一步减轻了待业金、保障等机构的需求。2025年，好意思国中永恒国债迎来到期岑岭，高赤字的财政远景或使得国债供给保握高位。
是以，特朗普上任初期，计谋不笃定性及经济的韧性或使好意思债利率仍倾向于高位震憾。但在计谋实施进程中，跟着“靴子”落地，偏离基本面的高利率难以握续。关税计谋落地奏凯之后，经济数据的走弱，也可能会成为鼓吹好意思债收益率掉头向下的迫切力量。
风险领导
地缘政事冲突升级；好意思国经济放缓超预期；好意思联储再次转“鹰”
论述正文
12月以来，10年期好意思债利率大幅冲高，升破4.7%。此番飞腾，期限溢价颠倒背后的经济计谋风险或是好意思债利率飞腾的要津诱因。
（一）期限溢价是近期好意思债利率上行的主要诠释
客岁四季度以来，好意思国10年期国债利率在多重因素作用下加快飞腾，脱离降息周期的一般警戒法例，难以用单一原因诠释。铁心2025年1月10日，10年期好意思债收益率已冲破4.7%，创下2024年4月以来的最高水平。这次飞腾已脱离了以往好意思国降息周期里，长端利率的一般弘扬法例。10年期好意思债利率与原油价钱、经济巧合指数也出现较大背离，难以单纯用通胀预期抬升或经济韧性诠释。
好意思国十年期形状国债利率不错拆分为短期骨子利率预期、通胀预期及期限溢价三部分。期限溢价主要反应未被预期到的风险，是投资者东说念主承担永恒国债风险（利率和通胀波动风险更大）而条目的终点赔偿（相关于投资短期单据而言）。期限溢价又可分为通胀风险溢价和骨子期限溢价两部分，通胀风险溢价是投资者因承担通胀不笃定性风险而条目的终点赔偿，骨子期限溢价估量的是除通胀外的其他风险，包括骨子利率不笃定性、经济计谋不笃定性、国债供需矛盾等。通胀预期估量的是投资者对畴昔十年平均通胀率的永恒判断。短期骨子利率预期估量的是投资者对畴昔十年短期骨子利率（short-term real interest rates）均值的判断，主要受到货币计谋的影响（伯南克，2013），反应投资者对货币计营利率及计谋态度的判断，而非对当然利率的判断。通胀预期与骨子利率预期二者之和共同组成形状利率的预期。
期限溢价上升是12月以来好意思债利率飞腾的主因，各运行因素按孝顺排序是：期限溢价飞腾>通胀预期抬升>降息预期压缩。2024年12月，10年期好意思债利率各因素当中，利率中的预期部分小幅上升，风险部分大幅抬升。通胀预期上升了7.4BP至2.8%，标明永恒通胀预期仍领路；骨子利率预期上升5.7BP至1.29%，反应降息预期有所压缩；期限溢价上升了27BP，其中骨子期限溢价上升20BP，通胀风险溢价上升7BP，标明好意思国经济、利率、通胀的不笃定性显著提高。轮廓来看，此轮好意思国国债利率的上升或是通胀预期、降息预期收窄等因素共振的效力，但影响最大的是经济的风险及不笃定性等因素扩大。拆分10年期国债骨子利率来看当中，飞腾的主要运行利率也为骨子期限溢价。
（二）期限溢价在“涨”什么？影响期限溢价的三大因素
经济的不笃定性上升会推升期限溢价。期限溢价与经济、计谋等不笃定性正联系，当投资者预期握有永恒国债的风险更高时，条目的报酬率也会提高，带动期限溢价上升。握有永恒国债的主要风险开首于通胀的巧合波动、利率的不笃定性等。金融危急后至2021年前，跟着货币计谋放宽，通胀风险缓解，债券握有东说念主惬心收受较少的通胀风险赔偿，一度将期限溢价压低至0以下。但2021年以来，经济当中的地缘、计谋等不笃定性因素重新飞腾。参加2024年四季度，跟着特朗普再次胜选，MOVE指数反应的不笃定性再次大幅晋升。
国债阛阓价钱明锐型投资者占比提高，将推升期限溢价。价钱明锐型投资者指好意思国国债阛阓当中，除好意思联储、保障、养老和外洋官方机构外的私东说念主部门参与者，主要包括共同基金、对冲基金等。此类投资者对债券收益率变动高度明锐，其需求主要受风险收益预期运行。2008年后，外洋官方购买好意思国国债的需求握续萎缩，2022年，好意思联储转向缩表，共同驱使价钱明锐型投资者占比上升。这部分投资者对债券供给的增多条目更高的风险赔偿，鼓吹期限溢价上升。
国债供给量的提高也会阶段性推升期限溢价。疫情之前，好意思国国债供给端的压力较低，尤其是在QE计谋下，好意思联储通过购债减少了阛阓上的国债供给压力。但在疫情后，供给端的风险在部分工夫有所增多。典型的案例是2023年下半年，供给冲击激励好意思国国债利率飞腾。2023年6月，好意思国债务上限危急胜利科罚后，由于现款余额所剩无几，财政部连忙通过发债补充现款，短期内国债供给压力王人集上升，导致期限溢价出现飞腾。
（三）期限溢价上行的握续性？期限溢价存在抬升压力，好意思债利率仍倾向于高位震憾
畴昔好意思国经济、通胀、利率的不笃定性仍可能较高，或复旧期限溢价抬升。2024年四季度以来，好意思国货币、财政、交易计谋的不笃定性均上升，其中交易计谋的不笃定性上升幅度最大。特朗普政府开释的计谋信号迟滞，各项计谋的实施旅途、力度仍存在较大不笃定性，导致投资者对畴昔经济增长、通胀旅途和货币计谋场所的预期不对加大。总统履新后，跟着计谋的冉冉落地，不笃定性或有一定程度节略，但参考第一任期工夫，特朗普总计任期内的好意思国经济、计谋的不笃定性或仍较高。
外洋官方、好意思联储等机构的国债需求短期内难以回暖，价钱明锐型投资者占比或握续提高。番邦官方购债需求不竭回落，铁心2024年3季度，番邦官方握有好意思国国债市值占比降至11%，其中，中永恒国债占比为10%。好意思联储准备金仍然较为充分，好意思联储12月例会下调了隔夜逆回购利率，或节略流动性弥留，延迟好意思联储缩表。2020年以来，高通胀的环境导致好意思国股债联系性转正，债券的风险对冲才气缩短，反而可能在职权下落时放大投资组合耗费，减轻了待业金、保障等金融机构的购债需求。
国债供给端仍然可能存在扰动。从总量层面看，2025年，好意思国中永恒国债迎来到期岑岭，每季度到期领域约为6450亿好意思元，好意思国高赤字的财政远景或使得国债供给保握高位。从期限结构层面看，好意思国财政部国债净刊行久期正冉冉以前化，总结到以中永恒国债为主的结构，畴昔中永恒国债刊行领域或仍较高。若本年债务上限问题科罚时候较晚，可能再次导致中永恒国债刊行王人集鄙人半年，酿成新一轮供给冲击。
短期而言，特朗普上任初期，多项计谋的不笃定性及经济的韧性或使好意思债利率仍然倾向于高位震憾。但在计谋实施进程中，跟着不笃定性的落地，利率或震憾走弱，偏离基本面的高利率难以握续。关税计谋落地奏凯之后，经济数据的走弱，也可能将会成为鼓吹好意思债收益率调头向下的迫切力量。
风险领导
1、地缘政事冲突升级。俄乌冲突尚未收场，巴以冲突又起波浪。地缘政事冲突或加重原油价钱波动，滋扰全国“去通胀”程度和“软着陆”预期。
2、好意思国经济放缓超预期。存眷好意思国劳动、奢侈走弱风险。
3、好意思联储超预期转“鹰”。若好意思国通胀展现出更大韧性，可能会影响好意思联储畴昔降息节律。
